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      經濟數據

      中金2022年展望|全球外匯:美元還會強一會兒_中

      來源:中陽證卷期貨 作者:中陽期貨

        摘要

        自6月美聯儲議息會議以來,美元在不斷升溫的加息預期推動下趨勢走強。展望2022年,我們認為通脹風險引致的震蕩升溫的加息預期、全球增長放緩、以及美元流動性收緊將構成美元強周期的鐵三角,推動美元指數在未來幾個月進一步走高。然而,相較于其它發達國家,美國更有粘性的高通脹對美元指數形成的弱趨勢,以及市場已較充分定價的加息預期,可能使得美元上行空間有限。

        今年,在強勁出口和持續外資流入本幣計價資產尤其債市的背景下,人民幣獲得穩健資金流支撐。同時,較緊的資金面(相應的較高的風險調整后息差,carry/vol)以及較低的風險溢價使得人民幣在美元走強的背景下保持韌性和強勁。往前看,伴隨出口進一步放緩,經濟一季度觸底,貨幣寬松和美元周期性走強,我們預計人民幣在春節后到二季度或將承壓。另一方面,中國相對的疫情和疫苗優勢和中美關系邊際回暖,意味著人民幣風險溢價仍將在低位震蕩,疊加外資對國債較有粘性的配置需求,人民幣料將小幅走弱,伴隨下半年經濟企穩回升,可能將在6.6附近窄幅震蕩。

        G10外匯展望:綜合考慮外匯對全球增長和對美元流動性的敏感性,以及短期估值,我們預計日元、加元以及瑞士法郎風險較低,而挪威克朗、英鎊、澳元和歐元則面臨較大風險。

        新興市場外匯展望:在以上三個指標的基礎上,疊加新興市場宏觀金融風險及穩健性,我們認為泰銖、秘魯新索爾、菲律賓比索和韓元面臨較低風險,印度盧比、印尼盾和人民幣風險相對可控,而東歐國家貨幣、南非蘭特、巴西雷亞爾則面臨較大風險。

        正文

        6月美聯儲議息會議標志著全球大類資產的轉折點。伴隨點陣圖意外前移,加息預期趨勢升溫,全球再通脹交易漸露頹勢,歐美“類滯脹”交易也逐漸接棒(見圖表1和2)。在加息預期的有力支撐下,美元趨勢走強,屢創年內新高。往前看,我們認為中期內美元在強周期下仍有繼續走高的動力,然而高通脹對美元指數形成的弱趨勢,以及市場已較充分定價的加息預期,可能使得美元上行空間有限。

        圖表1:美國經濟周期進入“類滯脹”階段

        資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

        圖表2:歐洲亦是如此

        資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

        美元強周期:加息預期、增長和流動性的鐵三角

        進入2022年,加息預期震蕩升溫、美元流動性逐步收緊、以及全球復蘇放緩等周期性因素將支撐美元在未來幾個月繼續走強。

        首先,超預期的通脹將使得市場和美聯儲重新評估通脹風險,進而推升加息預期。我們在年度展望報告《通脹潮起,踏浪而行》中指出,無論是從短期還是中期維度,我們都已經看到推動通脹持續上行的因素。美聯儲主席鮑威爾于11月30日的參議院銀行業委員會上表示通脹不再是“暫時”的,并暗示在12月的議息會議上可能決定加速購債縮減。結合今年以來的歷次FOMC會議來看,美聯儲對通脹的看法一直在隨數據動態調整,逐步在朝著通脹風險上升且可能比想象的更具持續性的方向轉變。在《“大通脹”對當下的啟示》中,我們指出寬貨幣財政雙寬松是推升通脹中樞持續上行或高位運行的重要推動力。疊加多重供給沖擊,房租和工資的持續上漲,以及正在形成的工資-物價通脹螺旋,我們認為市場和美聯儲可能仍在低估通脹尤其是核心通脹風險。11月初的FOMC政策聲明只給出了未來兩個月的購債額度,對兩個月后的縮減計劃給出了足夠的靈活性和調整空間,例如,強調將根據經濟前景隨時調整購債縮減的節奏。這表明美聯儲可能仍在試水,對未來的通脹風險和就業市場前景并未有十分確切的判斷,有隨時調整政策的可能。倘若通脹上行風險如我們的預期持續加劇,市場的加息預期將持續升溫。

        我們認為加息預期、或中短端利率而非長端名義利率是影響美元的關鍵因素。圖表3顯示,年初以來美元指數與短端遠期利率(2Y3M利率)的走勢高度正相關。6月議息會議是今年美元走勢的分水嶺,此后隨市場對美聯儲貨幣政策的重新評估,美元指數隨遠期短端利率的變化總體上一路走強??鐕鴣砜?,年初至今以來G10貨幣和人民幣匯率的變化幅度與各自遠期短端利率變化也顯著正相關(圖表4)。今年以來,加息預期每上升25bps,美元指數走強1個點。假設在現有加息預期的基礎上,市場于2022年和23年各多計入一次加息預期(體現在,聯邦基金利率期貨價格上,共計50bps),或推升美元指數到98-99。此外,加息預期升溫往往推動利率曲線平坦化,事實上過去一個月,2年期、3年期、5年期、以及7年期利率均走高而10年及以上各期限的利率走低,使得美債收益率曲線平坦化(圖表5)。歷史數據表明,當利率曲線熊平、“扭曲平”(短端升長端降)及熊陡[1]時均對應美元走強(圖表6)。核心邏輯仍然是加息預期(集中體現在中短端利率)對匯率的影響。

        圖表3:6月中旬以來,美元隨加息預期升溫總體上走強

        資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

        圖表4:年初至今匯率變化與遠期短端利率變化高度相關

        資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

        圖表5:過去一個月,利率曲線平坦化特征明顯

        資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

        圖表6:曲線形態對美元的影響

        資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

        其次,我們認為全球流動性最寬松的時候已經過去。隨美聯儲開始Taper,以及其他海外主要經濟體的央行也陸續開始邊際收緊,全球流動性開始進入收緊周期。我們預計雖然歐央行退出寬松的時間可能晚于美聯儲,然而與今年全年對比,明年的寬松力度將大概率不及今年。其他發達經濟體中,加拿大央行已退出QE,新西蘭和挪威央行9月以來已經分別加息25個基點;新興市場方面,巴西、俄羅斯和墨西哥央行已多次加息,韓國央行也于8月加息一次(詳見11月8日發布的報告《后流動性時代》)。此外,疫情后全球大規模的財政刺激大概率退坡,對經濟增長的支持力度逐漸減弱。根據IMF的預測,2022年全球經濟增速將在中期放緩至3.3%,我們在年度展望報告中也預計明年全年美國、 歐元區和日本的GDP增速分別為3.5%、3.5%和2.4%,增速逐季度邊際放緩(詳見11月8日發布的報告《通脹潮起,踏浪而行》)。美元流動性收緊、全球經濟增長放緩以及美元走強之間密切相關,其影響相互加強。一方面,全球經濟增長動能放緩使得外圍投資機會減少,疊加流動性收緊,風險偏好可能傾向于回落,美元的融資貨幣屬性(借美元做多海外風險資產)轉弱而避險貨幣屬性凸顯,支撐美元走強;另一方面,美元走強將使得全球流動性和融資環境收緊,加劇新興市場美元債務的償債壓力,抑制美元信用擴張,不利于全球經濟增長。歷史數據顯示,當全球增長放緩和流動性收緊時,往往對應美元走強(圖表7和圖表8)。在《全球大類資產之一:宏觀邏輯、輪動體系和供給沖擊》中,我們指出增長和流動性在過去二十年中是驅動全球大類資產的兩大核心宏觀因子。而在全球主要資產中,美元(和中國國債)是為數不多的受益于全球增長下行和流動性收緊的資產(見圖表9)。

        圖表7:全球經濟增長動能放緩時往往伴隨美元走強

        資料來源:Haver   Analytics,中金公司研究部

        圖表8:全球流動性收緊往往伴隨美元走強

        資料來源:Haver   Analytics,中金公司研究部

        圖表9:增長流動性框架下不同資產的聚類

        資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

        本輪強周期會持續多久?

        變數之一是中國信貸脈沖。在《全球大類資產之一:宏觀邏輯、輪動體系和供給沖擊》中,我們指出中國信貸脈沖通過拉動全球經濟周期而領先全球大類資產平均一年左右(見圖表10)。具體來說,當中國信貸脈沖確立上行4-6個月后,美元開始承壓(見圖表11)。從圖表12的熱力圖可以看出,中國信貸脈沖一旦確立,4-6個月后歐元顯著走強,對應美元走弱。我們知道歷史上,中國信貸脈沖每2-3年一輪周期,與中國的經濟周期錯位平行,上一輪信貸沖起于2020年3月,按照歷史規律下一輪可能開啟于2022年上半年,假設下一輪信貸脈沖上行幅度能與歷史上幅度可比,那么美元或在下半年開始承壓,或者美元上行勢頭得到一定抑制。

        另外提示關注明年6月議息會議。我們預計taper大概率于6月前結束,目前聯邦基金利率衍生品價格計入6月首次加息。如果美聯儲沒有兌付市場加息預期,美元或面臨一定回調風險,或者上行動能恐將減弱。再向前看,下半年美聯儲能否兌付(以及兌付的程度)上半年利率衍生品計入的加息預期將一定程度影響下半年走勢。

        圖表10:中國信貸脈沖領先全球大類資產一年…

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表11:…領先美元(走弱)4-6個月

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表12:中國信貸脈沖下的資產輪動

        注:圖中數字為滯后相應月份的信貸脈沖12個月變化與資產價格(或指數)12個月同比變化的相關系數,10年期美債利率使用12個月變化

        資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

        美元弱趨勢:美國通脹,不能忽視之殤

        中期內,我們提示關注美元的弱趨勢。疫情后供給約束在中短期內的持續存在(例如,全球產業鏈視角下供給難以在短期恢復、美國自身勞動力市場的短缺等)、過度寬松的貨幣和大規模的財政刺激等多重因素將使得明年美國的通脹壓力仍持續存在。我們認為市場和美聯儲目前仍低估了通脹風險,市場目前對通脹的定價仍低于調查的通脹預期。自6月FOMC會議以來,美聯儲已在逐步上調預期通脹,并且對通脹的態度也在逐漸朝著風險傾向于上行的方向調整,屢次超預期的通脹數據也在逐步兌現我們對通脹風險具有持續性的判斷。圖表13顯示,美國通脹尤其核心通脹明年很有粘性,伴隨歐洲核心通脹壓力相對較小,我們認為未來幾年美國相較于其它發達國家通脹風險更高。中長期來看,較高的通脹會降低貨幣的實際購買力,從而令貨幣承壓;此外,從實際利差角度考慮,如果通脹預期上行導致實際利差下降,亦會對貨幣產生貶值壓力。歷史數據也表明,美國相對與其他發達經濟體的通脹越高,美元越疲軟(圖表14)。另外,跨國來看,當美國通脹中長期平均而言比其它國家通脹更高時,美元往往走弱,而其它貨幣有升值趨勢(圖表15)。根據相對購買力平價模型,美元指數趨勢走弱,目前仍被高估10%左右(圖表16)。往前看,我們預計美國通脹相比于其它發達國家風險更高且更具粘性,因此,美元指數或將趨勢承壓。

        圖表13:我們預計美國的通脹壓力將具有持續性

        資料來源:Bloomberg, Haver  Analytics, 中金公司研究部

        圖表14:美國相對通脹上升往往伴隨美元指數走弱

        注:虛線部分為我們預測

        資料來源:Haver Analytics, 中金公司研究部

        圖表15:當美國相對其它國家通脹中長期內更高時,美元往往有貶值趨勢

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表16:相對購買力平價暗示美元指數趨勢走弱

        資料來源:Haver  Analytics, 中金公司研究部

        綜上來看,我們預計市場的加息預期將隨著高企的通脹風險繼續升溫,全球美元流動性也將開始步入收緊周期,以及全球經濟復蘇大概率較今年放緩,未來一至兩個季度內美元大概率將在強周期下獲得支撐有進一步走強的動力。然而,我們提示美國相較于其它發達國家長期較高的通脹,將使美元指數處于弱趨勢上,疊加明年上半年或將再次確立上行的中國信貸脈沖,美元也難以大幅走強。

        人民幣或將小幅走弱

        2021年,人民幣兌美元與一籃子貨幣雙雙升值。年初至今,人民幣兌美元累計升值2.4%,兌一籃子貨幣升值7.4%。即使9月以來美元不斷走強,人民幣仍然維持穩健,9月1日-11月19日,人民幣兌美元累計升值1%。人民幣升值的背后,得到了經常賬戶與資本賬戶的共同支持。

        得益于疫情管控良好與供應鏈的穩定,今年中國出口持續保持強勢。今年以來,中國出口持續保持較快增長,1-10月出口同比增速達到32.3%、兩年平均增速達到15%。2021年1-9月,中國貿易順差合計5106億美元,相比2019年同期的2943億美元大幅提高。與全球貿易增長主要由價格帶動不同(價格因素貢獻80%),中國出口中量與價對增速的貢獻大約各占50%。此外,分行業來看,2021年上半年中國在高附加值行業的出口份額相較2020年下半年仍在提高,制造業價值鏈持續上移,意味著相對生產力的提升。根據巴拉薩-薩繆爾森理論,人民幣實際匯率得到升值,在CPI通脹溫和可控(尤其相較于美國)的情況下,轉化為名義匯率的強勁。

        圖表17:全球貿易同比增速分解

        資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

        圖表18:中國出口同比增速分解

        資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

        圖表19:高附加值產品占全球份額繼續攀升

        資料來源:萬得資訊,International Trade Centre (ITC) ,中金公司研究部

        另一方面,中國國債吸引力不斷上升,吸引資金持續流入。今年以來,境外機構累計增持中國國債達到4258億元,仍然明顯高于疫情前水平。此外,EPFR的數據顯示,中國本幣債券市場在新興市場國家中“一枝獨秀”,疫情以來,外資凈流出其他新興市場國家的債市,但是凈流入中國國債市場。在這背后,我們認為中國國債的吸引力出現了結構性的提高:

        圖表20:境外機構持續增持中國債券資產

        資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

        圖表21:流入中國債市的資金明顯高于其他新興市場

        資料來源:EPFR,中金公司研究部

        首先,CGBs跟其他新興市場國債相比,避險資產的屬性正在強化。通過梳理全球金融危機后三次主要針對新興市場的沖擊[2]下國債的表現和外資凈流入,我們發現CGBs顯示出較強韌性。從市場承壓時期各國國債表現來看,CGBs回報率與發達國家債券相當,顯著高于新興市場本幣計價政府利率債。去年全球疫情爆發初期,新興市場甚至若干發達國家國債利率受期限溢價驅動普遍陡升,而CGBs利率卻一路下行。另外,從外資凈流入來看,這些壓力時期新興市場本幣債券遭受大量外資凈流出,而凈流出CGBs的資金則較為克制。去年3、4月CGBs雖也遭遇外資流出,然而一來資金凈流出持續時間較短、幅度也較小,二來在當時流動性枯竭的背景下,全球國債均不同程度遭到拋售,美債也不例外。因此從回報率和資金流來看,疫情以來CGBs的行為模式似乎顯示其避險資產屬性上升。

        圖表22:跟其它新興市場國債相比,中國國債避險屬性正在加強

        資料來源:萬得資訊,EPFR ,中金公司研究部

        其次,CGBs正在成為收益資產。發達市場中,德國日本等國債收益率仍在0附近,美國十年期利率目前仍在1.5%附近;反觀整個人民幣利率曲線的收益率,無論是動態還是靜態收益,仍具有顯著吸引力。另一方面,相較于高收益新興市場國家(疫情以來,新興市場利率中樞顯著下行,削弱了其利差優勢),中國國債能夠提供較高的風險調整后的收益,且匯率風險相對較小。中國國債海外需求大致分三類:1.央行和主權財富基金;2.追蹤指數的共同基金;3.絕對收益基金。前兩類投資者對利率因素不甚敏感,因而其國債持有較有粘性。自“債券通”成立以來,這兩類持有者占絕對多數比例。往前看,即使中美長端利率或有所收窄,我們認為國債的海外持有仍將有一定粘性。

        圖表23:相較于發達市場,中國國債利差優勢仍明顯

        資料來源:萬得資訊,EPFR ,中金公司研究部

        第三,中國國債助力提升全球投資組合風險調整后收益。判斷某資產能否推進投資組合的有效前沿(efficient frontier),進而提升組合風險-收益表現,關鍵是看該資產自身收益率和其與組合內其它資產的相關性。CGBs兩者兼而有之。通過以上兩段的分析我們發現,中國國債的收益率并不低。同時,中國國債對美債的敏感性也并不高。通過對主要發達和新興經濟體國債利率對美債利率短期和長期敏感性的研究,我們發現CGBs長期彈性為0.2,短期彈性接近0。這意味著美債利率每上升100個基點,長期(趨勢)來說,國債利率走高20個基點,而短期(波動)來說,國債利率基本不做反應??鐕容^來看,中國國債利率敏感性位列主要經濟體最低之列。

        圖表24:中國國債對美債的敏感性并不高

        資料來源:Haver,中金公司研究部

        除了國際收支強勁之外,還有其他兩個因素也支撐了人民幣匯率:

        第一,人民幣資金面總體平穩,沒有出現明顯的寬松。雖然從今年1季度以來,中國經濟下行壓力逐步加大,但是資金面沒有出現明顯寬松,央行更多通過結構性的貨幣寬松來對沖經濟的下行壓力。而在美聯儲仍在持續穩定擴表的情況下,人民幣相對美元的供給顯得相對偏少。由此,人民幣外匯掉期隱含的利率不斷走高,也就是說,在資金面偏緊的情況下,做空人民幣的成本較高。同時,中國3個月SHIBOR和美國影子利率的差距一直維持高位,尚未收窄。在人民幣資金面相對平穩的背景下,中美十年期國債利差繼續維持相對高位。

        第二,人民幣的風險溢價沒有出現大幅波動,疫情以來低位運行。作為第一大貿易國的貨幣,人民幣市場的情緒還是受到國際關系和地緣政治的影響。今年中美關系邊際上并未繼續惡化,美國高官訪華、并促成了中美兩國元首的視頻對話,投資者對未來中美在經貿合作上出現一些新的進展有所期待。此外,與部分其它新興市場和發達國家糟糕的疫情應對不同,中國疫情管控的效果非常突出,并未出現大規模的疫情反復。因此,2021年全年人民幣的風險溢價也處在一個大體平穩且低位運行的狀態,這與2018-19年中美貿易摩擦時人民幣持續具有較高風險溢價形成鮮明對比。

        圖表25:外匯掉期隱含利率持續走高

        資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

        圖表26:中美影子利率利差繼續維持高位

        資料來源:Haver,中金公司研究部

        圖表27:人民幣風險溢價較低

        資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

        但伴隨著經濟中陽期貨的走弱、美聯儲貨幣政策的轉向,支撐人民幣最重要的兩個因素可能會在明年出現一定的逆轉,給人民幣帶來貶值壓力。

        隨著經濟的走弱,貨幣政策或將進一步寬松,利率中樞可能會有所下降。2021年下半年以來,地產投資銷售快速下行,小規模的疫情反復也在繼續壓制消費的恢復,中國經濟下行壓力逐步加大。隨著穩增長逐步形成共識,我們預計貨幣寬松的力度可能有所加強,2021年年內或2022年初可能還有1次降準,之后2022年上半年仍將繼續;同時不排除2022年降息的可能。在經濟景氣回升之前,貨幣寬松將更多體現在利率中樞的下降上。與中國貨幣政策大概率寬松形成對比,美國貨幣政策進入收緊周期,目前市場已經預期2022年美聯儲將至少進行兩次加息,中美利差可能進一步收窄,中國國債的相對吸引力或將會邊際下降。

        在經歷連續一年半的高速增長之后,中國出口的增速可能將逐步放緩。我們在年度展望《轉向需求》中指出,在美國需求的支撐下,2022年中國出口仍有可能實現5%的增長,但增速較今年已經明顯下行,經常賬戶資金流入對人民幣的支撐可能減弱。

        但人民幣的貶值壓力可能是相對可控的。首先,春節前累積的換匯需求將繼續支撐人民幣。其次,隨著全球疫情逐步受控、中美關系邊際緩和,人民幣風險溢價可能繼續保持低位。最后,如我們在前文分析的,中國國債吸引力總體上是結構性的,即使邊際上有所下降,但海外資金對中國國債資產的粘性仍然較強,無論從主動還是被動配資的角度來看,海外對國債的需求仍相對較高。綜合來看,我們預計人民幣在春節后到二季度或將承壓;伴隨下半年經濟企穩回升,美元兌人民幣匯率可能在6.6附近震蕩。

        圖表28:我們預計明年出口增速可能將逐步回落

        資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

        圖表29:經濟中陽期貨存在一定的下行風險

        資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

        全球外匯估值與風險

        估值用以衡量貨幣的安全邊際,而風險則是貨幣在某些關鍵因子下的暴露程度。在《全球大類資產之一:宏觀邏輯、輪動體系和供給沖擊》中,我們提出了長期和短期估值兩套模型。長期估值的核心假設是,資產的某種估值指標在中長期內呈現均衡值回歸的屬性,比如股權風險溢價之于權益、實際有效匯率之于外匯?;谙鄬徺I力平價理論,實際有效匯率在中長期內存在一定的均值回歸現象,尤其在G10貨幣當中。[3]根據相對購買力平價模型,G10貨幣中,美元、澳元和新西蘭元被明顯高估,而日元和丹麥克朗明顯低估。在新興市場貨幣中,亞洲貨幣和捷克克朗被高估,而拉美貨幣及土耳其里拉被低估。需要注意的是,由于存在生產力追趕效應,相對購買力平價往往不能很好地衡量新興市場外匯長期估值。比如,考慮到生產力進步,人民幣長期可能并未被明顯高估。

        我們知道,增長和流動性是驅動大類資產的核心宏觀因子,外匯也不例外。因此,外匯的短期估值應當與經濟周期和流動性環境相匹配,基于此我們可以衡量外匯的周期性估值。印尼盾、美元、加元被顯著高估,而韓元、泰銖、秘魯新索爾、瑞士法郎和丹麥克朗被顯著低估。結合長期和短期估值,美元的安全邊際相對較小,而丹麥克朗有著較大的安全邊際。

        圖表30:中長期,美元明顯高估,而日元明顯低估

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表31:中長期,亞洲貨幣高估,而拉美貨幣被低估

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表32:短期,美元加元高估,而歐洲貨幣被低估

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表33:短期,印尼盾被高估,而韓元、泰銖被低估

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        在明年全球增長放緩、美元流動性收緊的背景下,哪些外匯最受傷?根據我們的敏感性分析,哥倫比亞比索、巴西雷亞爾、南非蘭特、俄羅斯盧布、歐元及東歐貨幣最受傷,而人民幣、印尼盾、菲律賓比索和日元的風險暴露程度相對較小。同時,面對明年美元走強(至少上半年)和美債實際利率上行,歐元、東歐貨幣、巴西雷亞爾最受傷,而人民幣和菲律賓比索較不敏感。最后,面對油價和銅價的漲跌,俄羅斯盧布、南非蘭特、哥倫比亞比索以及巴西雷亞爾最為敏感,而人民幣和菲律賓比索較不敏感。綜上,我們發現人民幣在面對外在風險因子時,其風險暴露程度均較低。

        圖表34:外匯對增長和流動性的敏感性

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表35:外匯對美元和美債實際利率的敏感性

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表36:外匯對油和銅的敏感性

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        最后,新興市場風險如何?我們構建系統化評估體系來全面衡量新興市場宏觀金融風險。該體系綜合考慮經濟中陽期貨、財政與債務、外部平衡三個板塊的面板信息,經過標準化處理后,每個板塊及其底層指標的風險值跨國跨時間可比。面對美元流動性收緊的沖擊,新興市場國家的金融市場不同程度遭到沖擊,引發資本外流,而以上三個指標往往決定了新興市場的韌性,或者說防御屬性。具體來說,外匯壓力更多由經濟中陽期貨和外部平衡來決定;債市壓力更多由財政與債務和通脹風險來決定;股市壓力更多由經濟中陽期貨來決定。

        圖表37顯示了新興市場宏觀金融總體風險的動態監測面板??鐣r間來看,自從疫情以來,新興市場整體面臨較高總體風險,風險程度處于過去十年較高分位數水平;同時,在過去幾個季度,總體風險并未顯著緩解??鐕鴣砜?,阿根廷、土耳其、巴西及東歐國家總體風險較高,而俄羅斯、印度尼西亞、墨西哥、秘魯等風險相對較低。由附錄可知,經濟中陽期貨和財政與債務是導致新興市場整體風險處于歷史高位的重要因素,而與之形成對比的是,外部平衡風險自疫情以來處于歷史中低位水平。圖表38顯示了新興市場宏觀金融風險的最新截面數據及其三大板塊和底層指標的最新風險值。就經濟中陽期貨而言,阿根廷、土耳其、東歐國家風險較高,而中國、印度尼西亞、馬拉西亞等亞洲國家風險普遍較低。就財政與債務而言,俄羅斯、墨西哥和印度尼西亞風險較低。就外部平衡而言,東歐國家風險較高,而俄羅斯、巴西、秘魯風險較低。

        圖表39-41展示了各國在總風險指標、經濟中陽期貨以及外部平衡方面的最新風險值及歷史分布。就總風險而言,三分之二的國家其總風險處于歷史分布的中上部位;在剩下的國家中,南非、印度、哥倫比亞的總風險處于歷史分布較低端。就經濟中陽期貨而言,絕大多數國家風險處于歷史分布中上端,且較去年底風險程度進一步加劇,主要受通脹和實際利率影響。就外部平衡而言,得益于較低的實際有效率以及疫情以來較強勁出口帶來的經常賬戶隨之改善,將近四分之三的國家其風險處于歷史分布中低端,然而需要注意的是,近一半的國家其風險水平較去年底有所升高。具體到中國,總風險水平雖略高于歷史中位數,但較去年底顯著回落。受益于較高增長、顯著較低通脹、以及較高的實際利率,中國經濟中陽期貨風險僅略高于印度尼西亞,并低于歷史中位數水平。

        前文提到,匯率壓力更多由經濟中陽期貨和外部平衡兩大板塊決定。圖表42顯示了在這兩大維度下,哪些國家的外匯可能面臨較大調整壓力。具體而言,東歐國家、土耳其、阿根廷面臨較大壓力,而新加坡、秘魯、俄羅斯、印度尼西亞面臨則較小壓力。

        全球外匯打分卡

        對于G10貨幣,我們綜合考慮對全球增長和對美元流動性的敏感性,以及短期估值,得到G10外匯打分卡(圖表43),向前看,日元、加元以及瑞士法郎風險較低,而挪威克朗、英鎊、澳元和歐元則面臨較大風險。

        對于新興市場貨幣,除了以上三個指標外,我們額外考慮經濟中陽期貨和外部賬戶的穩健性,后兩者用以衡量面臨美元流動性沖擊時,經濟體潛在的防御力,進而轉化成其外匯的韌性。如圖表44所示,泰銖、秘魯新索爾、菲律賓比索和韓元面臨風險較低,印度盧比、印尼盾及人民幣風險可控,而東歐貨幣、南非蘭特、巴西雷亞爾則面臨較大風險。受益于匯率較低估值和較高的外儲充足率,巴西在外部賬戶穩健性上排名第二,但在其余指標上均排名均很靠后,因此總排名墊底。

        圖表37:新興市場宏觀金融總體風險動態監測面板

        資料來源:Haver,Bloomberg,中金公司研究部

        圖表38:新興市場宏觀金融總體風險最新截面數據

        資料來源:Haver,Bloomberg,中金公司研究部

        圖表39:總風險跨國歷史分布

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表40:經濟中陽期貨風險跨國歷史分布

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表41:外部平衡風險跨國歷史分布

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表42:外部賬戶平衡和經濟中陽期貨決定外匯壓力

        資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

        圖表43:G10外匯打分卡

        資料來源:Haver,Bloomberg,中金公司研究部

        圖表44:新興市場外匯打分卡

        資料來源:Haver,Bloomberg,中金公司研究部

        附錄

        圖表45:新興市場經濟中陽期貨風險動態監測面板

        資料來源:Haver,Bloomberg,中金公司研究部

        圖表46:新興市場外部平衡風險動態監測面板

        資料來源:Haver,Bloomberg,中金公司研究部

        [1] 熊陡時美元僅微弱走強。

        [2] 疫情沖擊雖為全球性沖擊,但對新興市場造成格外顯著沖擊。

        [3] G10貨幣之間一般不存在顯著的生產力差異,因而相對購買力平價在這些貨幣中較好成立。新興市場貨幣由于存在生產力追趕效應,根據巴拉薩-薩繆爾森效應,購買力平價并不能很好地衡量其長期估值。

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